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姜珮珊
海通固定收益研究首席分析师
S0850517070004
投资要点
一级发行：785 亿元二级资本债+5 亿元永续债。4 月前半月二级资本债发行规模仍较大（785 亿元）。我们在《债券专题 20230314：二永债供给或放量，关注利差扰动风险》中对二永债发行额度进行了梳理。经过 3 月后半月和 4 月前半月的集中发行后，股份行已无剩余已批复额度，大行剩余1060 亿元二级资本债+900 亿元永续债额度。全年来看，今年的赎回压力并不算大，且 TLAC 非资本债务工具若成功落地，能有效缓解大行 TLAC缺口压力，我们预计二永债供给规模或整体可控。
收益率、利差与投资价值分析：
4 月前半月欠配行情仍在演绎，流动性相对更好且利差尚有空间的二永债仍受到青睐。与 3 月 31 日相比，1Y、3Y、5Y 各等级二永债利差均明显压缩。二级资本债方面，除 AAA-外，其余各期限各等级利差压缩幅度均超过10BP，其中，3Y 期中低等级二级资本债利差降幅更大（接近 20BP），显示机构仍在通过下沉资质和拉长久期寻求收益。永续债方面，1Y 和 3Y 期永续债利差降幅大于 5Y 期。
纵向对比来看，二永债利差已修复至去年 6 月水平附近，但距离去年 10月末的最窄水平仍有一定空间；经历了去年末债市调整、部分中小银行不赎回、海外瑞信 AT1 风险等事件后，低等级二永债利差修复偏慢，利差仍处偏高位臵。截至 4 月 14 日，除 1Y 期外，其余期限各等级二永债整体在一年中的 50%分位数以上，相较于其他信用品种而言仍有明显优势。
整体来看，我们认为债市长端利率振幅有限，整体风险不大。债市窄幅震荡背景下，信用下沉或拉久期仍是获取收益主要方式
